天风固收：12月债市策略总体适度防御，继续等待

增量政策是关键，中央经济工作会议是否带来更为积极的取向决定了基本方向。我们预计市场可能继续纠结，市场有试探性做多的倾向，但最终可能依然是没有方向。我们预计12月还是不存在显著的利率做多机会。继续建议市场对于岁末年初的宏观变化有所关注，债市策略总体适度防御，继续等待。

11月短端居高不下，曲线过平怎么看？

首先是资金不松，市场原本预期随着一揽子化债的推进和外部均衡压力的缓解，11月资金面可能会有较大改善，但结果并非如此。究其原因，根本在于货币宽松低于预期。11月市场并未等来降准，反而是央行大规模超额续作MLF，这一基础货币投放方式叠加防空转等因素，使得货币宽松不够。与此同时，供给压力和监管约束，使得资金面总体维持紧平衡。

其次在于CD的困扰。目前宏观态势下，金融结构存在或有扭曲，国有大行面临结构性约束，这一问题叠加资本新规落地，导致CD居高不下。

所以，纵使地产依然疲弱、PMI走低，长期限利率债表现差强人意，甚至过程中还有阶段性上扬压力。

12月资金面和短端怎么看？

一方面财政和货币有一个再平衡，考虑到11月PSL没有增加，预计财政传导依然偏慢，这对于流动性有利，但是另一方面防空转的背景下，央行取向可能仅仅是引导货币市场利率至央行公开市场操作利率附近。降准或有可能，但是隔夜资金利率预计还是在1.8%附近。全月资金面可能继续紧平衡。CD利率居高不下的状态预计也还是会延续。

12月债市怎么看？

增量政策是关键，中央经济工作会议是否带来更为积极的取向决定了基本方向。我们预计市场可能继续纠结，市场有试探性做多的倾向，但最终可能依然是没有方向。我们预计12月还是不存在显著的利率做多机会。

继续建议市场对于岁末年初的宏观变化有所关注，债市策略总体适度防御，继续等待。

风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。