长城、牧原、五粮液季报简评，科沃斯认错

1.长城

先是长城，点评开始前这里先引用前半年报简评里面的话。

“行业销量和产品布局才是先行指标，报表是滞后指标，所以并不是重点。

前我批评半年报11亿简单粗暴x2当年度业绩的散户是不懂行业的是不是就是这么回事？其实你们去看券商分析师，他们的预测难免也会有不小的偏差(截图一下不然三季报他们修正了业绩预期可能就看不到了)，基本给的全年预期都是40~49亿。所以对于长城的判断，他们不如我靠谱。但怕不了解长城的看着此前数据被吓到，所以在半年报简评中我才会专门强调一下这个问题。

回到三季度的观点，长城几款高端型大卖，业绩差不了。前三季度已经累计49亿利润了，四季度是传统旺季而且长城几个优秀型都在这个季度上市，年度股权激励目标是60亿，你说他们管理层能和自己的激励过不去？我们前文章对长城H估值用的也是60亿这个保守数据。至于长城到底想多做点业绩在今年还是预留点给明年结算，我不是很关心。关键是销售量，销售量在，利润就在。至于如何反映在报表上，无所谓，投者必须有能力穿透这个事情。所以销量我们月更点评，比季报还上心。

不过长城三季度干了快500亿营收，确实不错，年度营收比以往能上一个台阶，前三季度累计是20%增速。

如果按照4季度是传统旺季来测算，利润不太可能低于三季度的利润的，今年年度业绩不做腾挪预留给明年的话，应该在85亿以上，给10倍PE不就是当下的长城H的市值附近吗，所以从估值角度来说，依然在10倍这个传统的估值水平上，依然OK。不过我自己是追求安全边际的，我前用60亿这个保守且大概率做得到的业绩来估值。

2.牧原股份

简单根据销售数据测算一下，三季度业绩符合预期，完全成本在14.7左右。经营性现金流净额还行单季度77.32亿，投现金流净额是-49亿，算上流出的筹现金流和较高的短长期负债，现金流压力还是不小。

Q3这样的情况如果继续持续，今年牧原估计要破天荒的年度亏损了，那其他猪企估计也会亏麻了，现在已经接近11月，猪价看不到希望，产能出清应该不会远了，已经看到各种猪企开始主动去产能了。

中金公司测算4Q23生猪养殖行业或已进入超额募集金消耗殆尽临界点。行业出清估摸着快要熬出来了。

3.五粮液

单Q3的营收/利润的增速分别为16.99%/18.57%，业绩是略超预期的，这里可以再强调一下，白酒的业绩一般是不怎么看单季度的，所以没有太多值得点评的内容。

其实最早在微信公众号，后来在价投圈补发的文章：深度解读本玩法：白酒大涨，这还能上吗？

就已经对白酒的商业模式进行过比较详细的分析，买白酒就是买品牌。看这密集发布的白酒三季报，其实洋河的个位数的增速也算是印证了此前文章的观点。

前晓荣老师在价投圈也有估值梳理文章：龙头白酒比较研究：泸、洋、汾粗略逻辑。

相信大看完价投圈有关白酒的历史文章后，就会对晓荣经常提到的，有茅台就选茅台会更有感触。

4.科沃斯

最后来说一说科沃斯。

科沃斯Q3业绩出了，营收同比微增，毛利率依然有45.92%的情况下，净利润基本抹完。

这样的业绩和经营表现和传统价值投的特征已经不搭了，科沃斯所处创新行业看来不能兼顾价值和成长。

结合公司近期产品相对同行反响不好，普遍认为定价营销策略跟不上市场，公司管理水平存疑，销售效率偏低的问题，科沃斯在创新行业可仪仗的护城河看来并不存在。

错误一，公司过往较高的本回报率并不能代表未来：

公司上市前都是小金额融，18年上市也只募集了9.12亿。上市后货币金仅有11.43亿，在这点底的情况下，科沃斯做出了扫地机市占率龙头，又做成了智能清洁电龙头添可，营收去年超150亿，利润最高的时候有20亿，去年也还有16.98亿，这样的投入回报不可谓不高。

科沃斯在这个赛道上专注聚焦了多年，基于同一个AI智能化技术做扩展，也不会去造，专注非常加分。无论是扫地机还是洗地机，当年鸡肋的产品经过持续不断优化和大力推广，科沃斯都在中国从0-1率先占领了龙头地位并引爆了行业，这种走在行业前列创新和大力投入营销的魄力，让我忽视了公司19年业绩断崖下跌，而只看到了20年业绩的起飞。科沃斯2020年后的业绩像一个价值股一样，ROIC较高且稳定持续了几年。

错误二，能被模仿的创新，不是护城河：

事实证明，研发创新驱动的行业没有永恒的护城河，没人能保证自己的每次创新都非常好。创新精神和能力是没有护城河的，能够被别人模仿的创新，其实离护城河还远。

错误三，今年产品周期被同行石头科技吊打：

当时分析竞争格局是错判了科沃斯是六边形战士还能兼顾利润，但实际上看以上历史财务数据，科沃斯好像一直都不是很在乎利润，无论是19年的转型孵化添可，还是在各种产品研发和宣传上不惜投入，时不时的净利率会接近个位数。这点在当时看是优点，有魄力能抢占市场获得品牌心智，大规模投放渠道在创新初期是非常不错的策略，但现在看在这种宏观环境下不如降价让利带来的好处高。过往的成功实际上掩盖了其投放效率的不足。

今年石头科技基于用户喜欢全能和便宜但不太在意堆参数的偏好，将产品跑量的主推型号放在非常合适的3699元档位，P10PRO这款补齐了过往没有内置语音助手的短板，又兼顾了全能还解决了贴边问题的扫地机成功地放量了。事后看，业绩比科沃斯好太多。

相较科沃斯的销售费用率石头科技领先了十个点，销售效果却领先，说明当前阶段减少低效投放直接让利用户是更好的手段。

过去定位高端多线出击的经营方式，在目前这种宏观情况下，没人会为不太痛点的智能买单，科沃斯当前经营策略可能面临投放效率和创新转化效率不高的问题。公司内部经营管理效率也有待提高。

所以，按照科沃斯的团队实力和经营能力，实际上这笔投入就属于期待新品搏大的赛道风投，不属于稳稳健健的价值投。但是我们还是想说：

过去造就辉煌的经营策略，存在两面性，可能在当时很合适，在目前未必。但也不能全盘否定了这勇于探索创新的年轻创新公司。

我们更加深刻地理解了确定性更高的企业护城河，是不断稳健的经营，而不是基于天马行空的创新，过去有人鄙视腾老是借鉴别人的创意并通过强大的服务能力改善客户体验来获胜，现在我们明白了这些特质才是长期可依仗的护城河：高效的研发方式，通过优秀的组织管理做出成本优势，在产品上通过提高用户的实际体验胜出。这是企业可以长期依仗的，创新很重要，但谁也不知道哪个创新投入最终会有回报。

总结：科沃斯不属于传统价值投，利润大起大落才是常态，公司未来能否在激烈的竞争中保住目前的成果存在不确定性，不属于传统价投，仓位高的可能要认个错。

科沃斯更像一个创新赛道的风险投。但如果看好这个赛道和公司长期的发展，科沃斯毕竟营收还是维持住的，在仓位很低的情况下，终局如何犹未可知。